平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在1在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉0％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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