“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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